2016年上半年经济分析(一)：2016年下半年中国经济形势分析
2016年下半年中国经济形势分析
非常荣幸参加上海钢联[0.00% 资金 研报]的活动，正好有机会跟大家交流一下想法。首先我讲两个自己的亲身感受，你现在在上海如果找一个精致一点的餐馆吃顿饭的话，大概比日本的东京要贵40%。上个月我去了一趟台北，他们跟我订的是凯悦，订的是行政套间，住了三个晚上，最后他们结账的时候，总共不到一万两千新台币，包括这三天的吃饭，大概是五个新台币换一个人民币，这个价格，大概杭州凯悦大概只能住一晚上。
所以我觉得中国的问题现在还是非常清楚的，就是整个产业现在托不起昂贵的金融地产，也就是金融地产在经济中所收的租太高了，把整个产业耗干了。把经济分成两个部门，一个可贸易品一个不可贸易品，不可贸易品对可贸易品的价格非常贵。当年日本也是这个情况，用日元计价的国内的财富，那时也可以把全世界很多东西都买回来。
当然接下来日本20年经历了一个非常深的一个资产通缩的过程。这20年日本有运气好的一面，也有运气不好的一面，从运气不好的一面来讲，日本刚好赶上了一个全球化的周期的高点。在20年中不断有新兴经济体加入到全球化的浪潮中间，最开始是东亚的四小龙四小虎，然后是前苏联，当然最主要的是2001年之后中国的入世，这么大一个要素的经济体融入到全球的经济的范围之内。
它带来的直接影响是什么呢？就是全球在这二十年中间，可贸易品的生产率提高非常快，所以它可贸易品的价格，在这二十年中间是不断的往下走的。某种程度，放大了不可贸易品相对价格的扭曲，某种程度也加剧了日本这20年资产通缩剧烈的程度。 当然日本也有非常幸运的一面，日本做得很好的是什么？
它的资本输出做得非常好。实际上它某种程度上讲，从宏观上讲，建立了一个非常有效的宏观对冲的交易结构。它在这20年中间，大量的资本输入到几个新兴经济体，包括东亚、中国为中心的这些蓬勃发展的地区。最大限度的吸取全球化扩张的红利。某种程度上有效的对冲了国内的收缩。所以日本的GNP在20年来没有萎缩。
虽然跟整个全球经济增长的平均水平来讲，稍微差一点，但是也不弱。你可以看到日本经常项目的盈余，一直到2012年，经常项目的盈余还是非常健康的。当然最近几年出现了一些变化，这个变化的直接因素是中国经济的衰退。但是总体来讲，日本的GNP，它整个经济，因为它有一个庞大的在海外，实际上有另外一个快速增长的日本经济，两者形成了一个非常有效的对冲。
当然中国未来面临的情况没有这么幸运，包括我们过去的这么多年，我们国有体制的对外的资本投资的体系，我就不展开了，恐怕我们未来所面对的更多的是一个负担，更多的是
透支我们未来预算财政的赤字，而不是收获红利的过程。当然这是中国可能面对的压力。所以中国面对的核心问题，其实跟当时的日本是非常相似的。也就是不可贸易品，对于可贸易品的相对价格非常高。集中的体现就是汇率和人民币计价的国内资产价格出现了严重背离。这两个东西只能保一个。
所以从大的方向讲的话，中国未来的方向，包括当前政策方向的选择的话，是努力的去纠正汇率和国内资产价格之间背离的状况。拿两者尽可能走向一个收敛。找到一个新的均衡点。这可能是中国从中长期来讲的话，所面临的一个最主要的目标。汇率和资产价格之间的冲突的话，从本质上讲，它根植于实体上是实体资本的投资回报率、报酬率。与资产价格之间严重冲突。如果你靠金融杠杆托住国内昂贵的资产价格的话，抬高整个经济的运行成本的话，同时又想获得一个实体资本回报率向上的趋势的话，这相当于一个人站在地球上提着自己的头发脱离地面一样，这是非常困难的事情。除非出现一个杀手级的产业革命，一个整体性的新兴产崛起，但是这样的场景很难想象。
从全球历史的经验看的话，汇率和资产价格之间的调整过程来看的话，全球有两个极端的个案。我们看日本的情况，日本在90年国内的资产泡沫以后，资产通缩发生以后，资产负债表衰退以后，这20多年中，日元对美元一直可以说是一个强势货币的状态。日元对美元基本上80-120这样一个区间，被限定在这样一个区间波动，没有偏离这个区间。与此同时我们看到日本国内资产价格，经历了很长时间的资产通缩。
另外一个极端是俄罗斯的例子，俄罗斯是2011年的时候，最繁荣的商品周期顶点的时候，莫斯科的房子换算成美元来看的话，在全球国际化大都市中间，应该说非常的贵。到现在，莫斯科的房子，莫斯科的房价，以卢布计价的莫斯科的房价，比2011年又上涨了10%。但是卢布兑美元的价值，汇率，在过去四年中跌了50%。中国未来将怎样实现货币的价值和国内资产价格背离的状况，中国会走向什么样一个路径呢？一个是名义汇率要往下贬一点。然后国内的资产价格要出现一个价值的通缩。最终两者找到一个新的均衡。中国会偏向于哪个方向，我觉得是目前整个市场大家最集中思考的一个问题。从名义汇率角度上来讲，中国因为处在全球老二，所以某种程度来讲，本国的货币不是自己说了算的。特别是今年经历了去年的8.11，以及今年1月4号两次人民币汇率闯关之后，造成了非常明显的全球性的万亿风险释放之后。所以某种程度上讲，中国未来的人民币的名义汇率，某种程度上讲，不在是由自己说了算了。
当然市场有很多传言，特别是二月份，说中美之间，有一个关于汇率的默契，根据事后市场的演变来看的话，这很有可能是一个事实。我个人知道的信息，现在大洋彼岸的另外一方，应该对中国有明确的要求，也就是说未来人民币的每一步动作，或者每一个想法，都必须和我进行事前的沟通，然后找到一个双方都能接受的机制和方法。这应该是有非常明确的信号。
也就是中国不和市场沟通，像去年8.11或者是今年1月4号那样，进行汇率市场化闯关，从未来场景来看，这个出现的概率基本上没有了。今年人民币整个市场汇率运行状况来看，我觉得有非常明显的特征。你们看今年美元很软，人民币和美元相勾住。某种程度上讲，今年上半年，人民币也释放了一定的贬值的压力。
我们看到人民银行所计算所参考的货币指数。今年贬值了7%，同期美元的指数，也贬值了6.6%，两者大体相当，所以这样一种美元弱势，可能是双方的新的汇率关系，双方都可以接受。
如果美元未来进入一个上升波段的话，我想人民币与美元在一定程度进行脱勾。前提是一定不能出现全球的货币竞争性贬值。也就是人民币的价格人民币指数必须保持相对稳定。这个可能是形成的一种所谓的默契。这个在今年的状况下来看的话，应该是非常突出。
这么一个默契，说明中国人民币名义汇率不可能作为一个主要的调整方向。也就是货币价格和本币价值之间，未来寻找均衡点的过程会拉长。意味着我们讲的中国未来作面临的资产价格的通缩可能不再是一个方向的问题。这个方向我们没有必要再讨论。
我们讨论的是什么？未来集中讨论的是什么？是这种调整的资产通缩，未来调整的方式方法时间和节奏的问题。
应该讲，我们参考以前的西方经济体的债务周期调整规律来看的话，还是有明显的共性的。大体上会符合一个调整节奏的逻辑。第一步，就是整个债务周期调整的一般路径第一步都是从整个经济体系的金融系统内部杠杆结构开始的。这个逻辑非常好理解，因为你可以看到，在一个经济体经历一个债务周期末端的时候，我们都可以看到一个共同的表征，就是国民经济中间，政府、企业、金融，只有金融部门在拼命的加杠杆，这是共同表征，非金融经济杠杆，其实是处于被动上升的状态。可以简单看一下2008年前面5年的美国经济各个部门的债务率的变化。
特别是最后5年，一年中间整个债务率的上升的贡献，金融部门内部所增加的杠杆，达到了70%。非金融部门的贡献只有30%。其实某种程度上讲，中国2012年之后，我们所谓金融自由化加速的进程，跟2008年之前，前面5年美国所走过的历程，某种程度上非常相似。就是我们看到的金融的空转，就是大家通俗的讲，资金在脱实入虚。金融开始独自的繁荣。
2012-2013年开始的时候，大家看到的是影子银行和银行的影子。到今天，是琳琅满目的披着所谓金融创新和互联网金融马甲的互联网金融财富管理平台以及越来越复杂的金融交易的结构。
金融同业的交易合衍生的交易，在整个金融部门的资产形成中间所占的比例越来越高。 为什么整个宏观金融管理者开始有一些害怕有一些担心呢？
是因为中国整个金融体系它特有的特征，也就是说金融部门的自身杠杆上升的状况，真实的状况，现在宏观金融的管理者来讲，它不能实时的掌握，我举个很简单的例子，现在银行做一笔10个亿的围外的话，管钱的机构，可能底下要做一个40亿的产品。
结构化的产品，才能把这个围外的交易结构，它委托的成本才能对冲掉。否则根本做不平。但是领导看到的数据可能就10个亿，看上去很多金融交易的结构非常的正常，就是金融同业之间的交易，银行对非银。但是实际上底下都有很多灰色的管道衍生出来，通向第三方的财富管理平台，或者所谓业内非常流行的嵌入式投资顾问的管理，杠杆很快就加上去了。
去年股灾实际上是一个非常好的一个信号，警示的信号。因为报给领导参阅的数据非常正常，我们看到的就是银行对于非银的收益权转让的结构，不到三万亿。但是一旦进入杠杆清理的时候，发现杠杆越清越多，最后导致股票市场出现系统性的崩溃。
因为中国金融体系有自身非常强烈的体制性特征。因为中国是一个非常强烈的二元经济的体系，国有企业和政府的经济组织，有非常强的吸附金融信用资源的强大的吸引力。低成本的大量的占用了大量金融信用的资源。所以在这样一个体制下面的话，如果不进行主体属性的改造的话，推进金融自由化的单边突进的话，造成的后果一定是混乱。
造成的直接的结果，就是把国有企业和政府的经济组织变成一个又一个的资金的掮客和影子银行。过去2012年之后的中国金融自由化的膨胀，一个加速的过程，很清楚的反映了这个事实。这个数据应该从总量的数据是非常惊人的。我们看到2012年之后，中国整个银行体系的资产，大概膨胀了81%。而整个名义经济的总量只上涨了39%，中间差不多有一倍的落差。
所以金融既然不能从实体的回报中获得足够的收入，越来越多的只能通过金融的交易来创造价差。通过增加杠杆，通过加大错配，通过有意识的低估金融的风险，在一个越来越烂的地基上面靠金融交易的积木搭建起来一个越来越高的资产楼阁。
所以今天曾经金融改革的推动者面临着与大的压力。因为我们无论是理论界还是实务界我们今天都不避讳讨论一个问题，中国今天金融运行的状况还是不是一种金融压抑、金融供给不足，还是一种严重的金融供给的过度？
当事人的压力非常大，因为这关系到对过去5年甚至过去10年中国的一个金融自由化的进程，中国金融改革的整体的评价。应该来讲的话，从事后来看的话，目前整个宏观管理
层来讲最担心的一个问题，就是金融部门的杠杆累积，他们不能有效真实的掌握第一手的情况。
整个债务调整的一般路径，第一步一定是金融系统内部的杠杆结构开始。这种金融内部杠杆的结构，金融降杠杆的过程，会逐渐引致资产价格缩水的压力和债务通缩的压力。这种压力下才有可能促使非金融部门进入一个实质性的债务重组的进程。
这个道理应该非常的简单。比方说我们大家都在讲去产能，如果你的产品的价格是在一个不断上涨的趋势中间，哪个工厂愿意率先关闭自己的产能呢？这是不可能的事情。
债务重组也一样，如果我能够在这个融资市场上非常低的利率，非常便利的借到大量的钱，我的资产市场还在高位，我的土地拍卖非常的流畅。怎么可能把债务合约的相关利益人都请到谈判桌前，大家一起来商量缩减债务的事情？所以这个过程是不可能展开的。所以我觉得这个逻辑，应该说整个逻辑下来的话，这是按照一个客观的经济规律在走。首先金融部门的压杠杆产生的通缩的压力，会促使非金融部门进入实质性的债务重组的谈判。
这种非金融部门，当然对于中国来讲，对于西方来讲可能主要面对的是私人部门家庭去杠杆的问题，债务重组的问题。对于中国来讲，是国有经济部门和类政府的实体组织的债务充足的问题。这种债务重组的话，一定会产生越来越大的经济下行的动能，形成一个系统性的宏观风险。
怎么样应对这样一个宏观风险呢？
对于大萧条之后的整个的全球的宏观政策层来讲，大家最后形成的一个共识，就是一整套避免经济陷入长期箫条的所谓超常规的货币和财政的方法。所以现在市场，大家对于所谓中国式的QE，中国式的量宽有很高的期待。
但是为什么中央政府和中央银行在过去这几年中间往背后缩，不出手呢？我觉得核心的问题是时间窗口没有到来。因为你的整个资产还在高位的时候，大家没有压力的时候，中央政府和中央银行是不可能跑到前台的。因为这个价格它谈不拢，大家谈判的成本非常高，价格的打折，利益的出让，这方面的事情根本是谈不拢的。所以对于中央政府来讲，对于中国宏观经济的决策者来讲，未来的腾挪的空间，某种程度上取决于整个资产市场的价格缩水的状态和程度。
所以这样一种调整的话，对于金融杠杆，对于整个资产来讲的话，我觉得这个选择的方向来讲，是非常明确的。因为我们过去的各类资产的价格，到今天这个位置，靠的是我们金融杠杆和负债边际不断的上推。现在可能正在经历的是一个反过程。资产的价格是由边际的力量所决定。
2016年上半年经济分析(二)：2016年中国经济发展趋势预测
2016年中国经济走势如何，是年末岁初社会关心的热点问题。
近几年来，特别是2012年以来，受国际经济形势总体复苏较慢、我国经济三期叠加的压力以及结构性调整等因素的影响，我国经济增长总体上呈现下行的态势。
文章将在分析开放经济下2015年、2016年国际国内经济增长格局的基础上，从三大需求和产业发展的角度对我国2016年经济走势和影响因素进行分析，并对我国2016年经济增长速度和要素贡献情况进行预测，分析当前中国经济的核心风险。
2016年国内国际经济格局展望
随着中国参与全球化进程的加深，中国经济已经与世界经济密不可分。2016年是中国“十三五”的开局之年，中国共产党十八届中央委员会第五次全体会议公报指出，要“坚持开放发展，必须顺应我国经济深度融入世界经济的趋势”，要“坚持统筹国内国际两个大局”。这意味着未来中国经济的发展方向是不断的开放，也意味着中国在国际经济格局的重塑中将扮演重要角色。因此，判断2016年中国经济形势，首先需要在开放经济的视角下对当前国际经济格局进行分析和考察。
2015年，世界经济维持小幅温和增长，但世界主要经济体的经济状况仍然持续分化。美国经济总体而言稳定复苏，延续了小幅增长的态势，第三季度GDP增速从第二季度的3.9%下降至1.5%，略低于市场预期。欧洲经济在走出欧债危机的过程中，正逐步企稳复苏，欧盟和欧元区在2014年的经济增长分别为1.4%和0.9%。在欧盟委员会最新发布的2015秋季预测中，2015年和2016年欧盟的GDP增速分别为1.9%和2.0%；其中，德国的GDP增速为1.7%和1.9%，法国为
1.1%和1.4%，英国为2.5%和2.4%，欧盟对其内部这几个大的经济体均有良好预期。新兴经济体经济状况出现分化，印度经济保持稳定增长，而俄罗斯经济和巴西经济则出现负增长。国际权威机构对世界主要经济体2016年的增长预期普遍高于2015年。种种信息表明，2016年我国经济面临的外部环境整体将有所好转，特别是考虑到2016年是美国总统大选年，即将离任的奥巴马政府不会出台激进的经济政策，这意味着对中国经济影响力最为重大的国家的经济政策将保持相对
稳定。因此，2016年对中国而言是能够在相对宽松的外部环境下着力解决内部经济问题的重要时期。
2008年爆发的全球金融危机暴露了世界经济不平衡已经达到难以维系的地步。后金融危机时代，全球经济在再平衡的进程中，正经历着一系列重要的转变。具体而言，全球经济呈现出以下重要特征：
（1）全球经济整体表现为供过于求的产能过剩格局。在有效需求不足的影响下，全球原材料价格和产品价格下降。尽管金融危机之后世界主要国家都推出了宽松的货币政策，但总体而言，通货紧缩而非通货膨胀是全球经济面临的压力之一。
（2）全球经济步入产业转型和产业再布局，美国等发达国家的再工业化战略意在让制造业和就业回流。资源密集型的传统产业，由于高耗能和高污染性，在日益重视全球气候变化和温室气体减排、着力营造可持续发展的全球大环境下，逐步被技术密集型的新兴产业取代。产业更替伴随着产业的再布局，受到劳动、资源、资本等生产要素价格变动的影响，部分产业出现重大调整。
（3）中国经济的崛起，悄然改变着世界经济的格局，人民币的国际化进程加快、亚洲基础设施投资银行的设立、“一带一路”战略措施的启动，增大了中国在国际经济中的影响力和话语权，而跨太平洋伙伴关系协定（TPP）等新的经济合作组织的形成，也使得国际经济秩序有了新的变数。
与全球经济大格局相对应，中国的经济转型面临着很多机遇与挑战：
（1）三期叠加效应之下，中国经济从高速增长进入中高速增长，经济增速持续回落，部分行业产能过剩，经济总体有效需求不足，价格下行，工业品出厂价格指数（PPI）连续43个月为负。消化过剩产能是中国经济当前面临的巨大挑战。
（2）对外贸易从高速增长转变为低速增长，外贸对经济增长的贡献显著降低，出口导向型经济难以为继。对外经济产业结构逐步调整，加工贸易比重大幅下降，部分劳动密集型产业转移至成本更低的其他低成本国家。中国经济的转型更多需要注重国内。
（3）中国政府和中国社会致力于经济的健康平稳转移。一方面大众创业万众创新、“互联网+”、重大产业计划、计划生育政策的重大调整，开创新的经济增长动力；另一方面，亚投行、“一带一路”、加强与美英德法的经济合作，全力拓展中国对外发展空间。此外，反腐倡廉逐步深入，加速金融体系改革完善，努力打造经济平稳发展的良好环境。
2016年中国经济形势分析
消费形势分析
消费、投资、净出口，通常被称为经济增长的“三驾马车”。首先看消费。2015年前三季度，全国实现社会消费品零售总额21.6万亿元，同比增长10.5%，增速较上半年回升0.1个百分点。消费对经济的拉动作用不断增强，前三季度最终消费支出对国内生产总值增长的贡献率为58.4%，比上年同期提高9.3%。
全国实物商品网上零售额保持高速增长态势，2015年前三季度，全国网上零售额达到2.15万亿元，同比增长34.7%，占社会消费品零售总额的比重达到10%。同时，城乡居民收入差距进一步缩小。
2015年前三季度，我国农村居民人均可支配收入实际增长快于城镇居民人均可支配收入1.3%。
但是，受经济整体下行的压力、产能过剩及通货紧缩的预期等抑制消费增长因素的影响，预期2016年我国社会消费品零售总额增速将小幅回落，增速缓慢下行。
与此同时，我国消费结构发生着变化，随着我国“一带一路”政策的深化与沿线国家的经贸合作，西部地区的消费增速将有所提升；随着年轻一代成为消费主力以及网络技术和商业模式的创新，互联网消费增速仍将显著快于传统渠道的消费增速；农村商品流通领域基础设施的完善和网络购物的普及，农村消费增速将继续领先于城镇消费增速；在高档商品、高端餐饮消费增速大幅下滑的同时，大众化商品和大众化餐饮消费继续保持快速增长；休闲旅游、文化娱乐服务消费将越来越受到青睐。
投资形势分析
2015年前三季度，我国固定资产投资额累计39.45万亿元，同比增长10.3%，较1—8月份的累计同比增速下降0.6%，显示了较大的下行压力。
特别是1—9月份第二、第三产业投资累计增速比1—8月份累计增速分别下降0.5%和0.7%。2015年前三季度，房地产开发投资完成额为7.05万亿元，累计同比增速为2.59%，比去年同期下降10.5%。
政府投资占主导的基础设施投资也有所下滑，2015年前三季度，我国基础设施建设投资完成额为9.1万亿元，累计同比增速为18.07%，比去年同期下降
2.88%，比1—8月份下降0.72%。
其中，铁路运输业固定资产投资完成额累计同比增速大幅下滑至1.8%，增速比去年统计下降23.3%。受经济前景不甚光明、产能过剩以及中央政府和地方政府财政收入大幅减少等因素的影响，预计2016年我国仍将延续固定资产投资增速缓慢下行的态势。
净出口形势分析
2015年前三季度，我国进出口总值为17.87万亿元人民币，比去年同期下降
7.9%。其中，出口10.24万亿元，下降1.8%；进口7.63万亿元，下降15.1%；贸易顺差2.61万亿元，扩大82.1%。与此同时，我国一般贸易进出口额占进出口总值比重达到54.9%，较去年同期提升0.5%，其中，一般贸易出口增长2.7%。受国际大宗商品价格下跌的影响，我国部分大宗商品进口量增价跌。前三季度，我国部分大宗商品进口量保持增长。其中，原油进口量增长8.8%；成品油进口量增长4.7%；大豆进口量增长13.1%。同期，我国进口
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